建立抗体发现、双抗及产业化体系，选择2型炎症和差异化肿瘤靶点，CM310、CMG901等核心资产进入临床。
康诺亚调研资料
固定调研网页｜数据更新至2026-11-15（行情截至2026-11-13收盘）
康悦达（司普奇拜单抗、CM310）2026年前三季度销售约6.6亿元、同比+227%；10月16日青少年AD获批，适应症增至四项。CMG901中国上市申请10月获受理。CMG901经KYM 70%股权取得授权回报；CM512保留大中华区及境外许可/股权权益；CM336在Ouro退出后保留大中华区与原许可回报。
11月13日69.85港元，市值208.7亿港元、约178.6亿元人民币。CM310按国内30亿元峰值估值100亿元；50亿元以上为长期潜力。CMG901按1倍海外峰值PS×70%权益估值，SOTP合计252.5至286.0亿元、98.7至111.8港元/股；较弱兑现情景约169亿元、66.1港元/股。上行空间依赖持续产品利润、CMG901商业化与CM512后期开发。
药
药物总览
截至2026-11-15。国内阶段依据公司公告及10/22调研；海外竞品注明获批地区。
药物总览一：核心商业化与后期资产
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| 药物 | 属于哪类药 | 主要适应症与本品阶段 | 竞争格局与关注点 |
|---|---|---|---|
| CM310 司普奇拜单抗 | IL-4Rα单抗；皮下注射生物药，阻断IL-4/IL-13信号。 | 中国已批：成人及青少年特应性皮炎（反复瘙痒的湿疹样皮肤病）、鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎。[D2] | 同靶点度普利尤是主要成熟参照（美国已上市）。国产611、AK120成人AD申请在2026中期披露时均处审评。国内竞争关注医保净价、患者续方与科室覆盖。[D5/D12/D13] |
| CM512 | 长效TSLP×IL-13双抗；皮下注射生物药。 | 鼻息肉、哮喘、慢阻肺等在研；国内鼻息肉III期已启动为10/22调研口径。海外哮喘Ib；全球III期计划2027年启动。 | 同靶点lunsekimig：COPD III期、高风险哮喘II期（Sanofi 10/30）。另与已上市IL-4Rα、TSLP单抗争夺患者；关注给药间隔、标签及上市时间。[D5/D10/D11] |
| CMG901 AZD0901 | CLDN18.2 ADC；抗体携带MMAE细胞毒载荷。 | CLDN18.2阳性晚期胃癌/胃食管结合部癌；中国上市申请10月受理，全球后线III期数据已披露，一线联合仍在研。[D3] | 佐妥昔单抗美国已批一线联合化疗，为同靶点普通抗体；IBI343同靶点ADC已有注册III期进展。需比较线次、标签和覆盖人群。[D7/D14] |
| CM336 OM336 | BCMA×CD3双抗；把T细胞引向浆细胞的T细胞衔接器。 | 复发难治多发性骨髓瘤（浆细胞肿瘤）；与CM313联合III期IND受理。轻链型淀粉样变II期，自免血细胞减少、干燥综合征等早期在研。[D1] | 同靶点teclistamab美国已批骨髓瘤，并已获批与达雷妥尤联用；自免适应症须另行开发。竞争看组合、治疗线次与商业回报。[D8] |
| CM313 | CD38单抗；注射生物药，靶向CD38阳性细胞。 | IgA肾病（免疫沉积引起的慢性肾病）II期，骨髓瘤I/II期；ITP/SLE为其他研究方向，未在本轮核到最新阶段。[D1] | 同靶点达雷妥尤已在美国骨髓瘤上市；IgA肾病另有美国已批的因子B药伊普可泮。不同适应症须分别估市场，不能套用骨髓瘤标签。[D8/D18] |
| CM518D1 | CDH17 ADC；抗体携带Topo-I抑制剂载荷。 | 晚期结直肠癌、胃癌等消化道实体瘤I/II期；10月首次披露I期人体数据。[D4] | 同靶点ADC MRG007/ARR-217处I期（10/25披露）。赛道仍较早期，关注后续人体数据、适用人群和剂量方案。[D9] |
药物总览二：其他自免、肿瘤与神经管线
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| 药物 | 属于哪类药 | 主要适应症与本品阶段 | 竞争格局与关注点 |
|---|---|---|---|
| CM326 | TSLP单抗；注射生物药。 | 中国哮喘、鼻息肉III期；慢阻肺II期。中国呼吸领域由石药推进。[D1] | 同靶点tezepelumab美国已批严重哮喘、鼻息肉；另有IL-4Rα单抗。竞争关注已上市产品的先发患者及渠道。[D5/D10] |
| CM355 ICP-B02 | CD20×CD3双抗；T细胞衔接器。 | B细胞相关血液肿瘤与自免开发；Prolium系统性硬化症（皮肤/内脏纤维化的自免病）国际I/II期，6月首例给药。[D1] | 同靶点epcoritamab美国已批淋巴瘤；该标签不适用于系统性硬化症。自免价值需独立开发、注册和定价。[D15] |
| CM536 | OX40L×IL-13双抗；生物药。 | 公司中报披露靶点及Belenos境外许可，具体适应症与当前临床阶段在所引文字中未明确。[D1] | 具体适应症、阶段及可比后期竞品尚未明确，暂无独立峰值假设。 |
| CM383 | 抗Aβ单抗；识别可溶性Aβ原纤维及斑块。 | 早期阿尔茨海默病（相关轻度认知障碍/轻度痴呆）；中国患者Ib期多次递增给药。[D1] | 同类抗Aβ药lecanemab、donanemab美国已上市；竞争涉及患者筛选、输注及监测能力。[D16/D17] |
| CM559 | 抗Aβ单抗；识别N3pG修饰Aβ，与CM383表位不同。 | 拟开发早期阿尔茨海默病；中国I期单次递增给药，所引研究对象为健康受试者。[D1] | 同类上市药包括lecanemab、donanemab（美国）。[D16/D17] |
CM310峰值取决于竞争后的长期用药患者；CM512长给药间隔的商业价值取决于处方转化与患者留存。
单抗识别一个靶点，双抗识别两个靶点，ADC为抗体偶联细胞毒载荷。IND受理为临床申请受理；上市申请受理尚非获批。AD指特应性皮炎。
一
公司简介
CM310国内销售、后续自免梯队与海外授权共同构成业务主线。
公司2016年成立、2021年港股上市，陈博任董事长兼CEO，围绕自身免疫、慢性炎症和肿瘤建立抗体发现、临床、生产及商业化体系。2026H1收入6.17亿元，其中CM310销售3.93亿元、合作收入2.24亿元；研发开支3.39亿元，经营现金流净额约-2.54亿元。10月16日公司披露商业覆盖超2,200家医院，其中可院内用药超1,300家。
- 2016年
- 康诺亚成立
- 2021-07-08
- 港交所上市
- 1,768人
- 2026年中员工
- 约420人
- 药物发现及临床开发
- 12款 / 30+项
- 临床候选药物 / 临床研究
- 1款 / 4项
- 上市产品 / 已获批适应症
公司阶段复盘
港股上市；CMG901与阿斯利康达成全球合作；司普奇拜单抗首个成人特应性皮炎适应症获批，公司开始从研发阶段转向商业化。
2025年三适应症进入医保；2026年基药目录执行，青少年AD成为第四个获批适应症；CMG901中国申报受理，CM512推进长效自免开发，CM336合作兑现Ouro股权价值。
股价复盘｜康诺亚 vs 恒生生物科技指数
2025/01/02收盘
2026/07/20
2026/11/03
2026/11/13
康诺亚恒生生物科技指数2025-01-02 = 100
从2025-01-02至2026-11-13，康诺亚累计收益约+130.9%，同期恒生生物科技指数累计收益约+74.6%，相对超额约+56.3个百分点。公司最高收盘为87.20港元；从2026-07-20高点到2026-11-03低点的最大收盘价回撤约-27.2%，随后至最新收盘变化约10.1%。本图使用全部460个共同交易日，不使用月末抽样。
二
大单品：司普奇拜单抗（CM310，康悦达）
数据来源：公司公告、临床登记及同行评议论文。CM310与度普利尤单抗尚无公开临床头对头试验。
国内注册4项适应症已获批成人及青少年AD、CRSwNP、SAR；青少年AD于10月16日获批
商业化前三季度约6.6亿元同比+227%；覆盖医院超2,200家、可院内用药超1,300家
全年交流预计约9.5亿元10月22日本地调研口径；对应Q4需约2.9亿元，较Q3约增9%
国内适应症及开发矩阵
| 适应症 / 场景 | 关键研究 / 注册 | 方案 | 关键公开数据 | 商业 / 准入 | 最新状态 |
|---|---|---|---|---|---|
| 成人中重度AD商业化底座 | 三期NCT05265923｜约500例 | 300mg Q2W | W16 EASI-75 66.9% vs 25.8%；IGA 0/1 44.2% vs 16.1%。持续用药组W52 EASI-75 92.5% | 医保、基药；预充针及自动注射笔 | ● 2024-09获批 |
| 重度未控制CRSwNP差异化标签 | CROWNS-2三期｜NCT05436275｜180例 | CM310叠加背景治疗 | W24 NPS LSMD -2.3；NCS LSMD -0.7；NPS改善≥2分为81.1% vs 14.6% | 鼻科具有先发准入优势 | ● 2024-12获批 |
| 中重度季节性过敏性鼻炎 | PHECDA三期｜NCT05908032｜108例 | 短疗程Q2W | 2周rTNSS LSMD -1.3，4周-1.7；起效信号始于第4天 | 截至获批时为全球首个SAR标签IL-4Rα抗体｜公司口径 | ● 2025-02获批 |
| 青少年中重度AD | 三期NCT06277765｜180例 | 体重分层方案 | W18 EASI-75 73.9% vs 43.3%；IGA 57.1% vs 25.0%；PP-NRS4 36.1% vs 15.0% | 可进入既有皮肤科渠道 | ● 2026-10-16获批 |
| 结节性痒疹 | 三期NCT06424470｜约200例 | CM310 vs安慰剂 | 200例；W24 WI-NRS改善≥4分64% vs 33%；IGA-CNPG S 0/1为45% vs 14%，均p<0.0001 | 新增皮肤科人群 | △ 2026-03 NDA受理 |
| 儿童AD / 青少年SAR | 国内三期 | 年龄及体重分层 | 尚无成熟公开结果 | 扩充生命周期与用药人群 | △ 儿童AD在招；青少年SAR于2026-07启动 |
● 已获批/已完成；△ 正在推进；— 尚未启动或无公开信息。成人AD安慰剂组第16周后转用CM310，52周无随机对照；青少年AD安慰剂EASI-75为43.3%；SAR三期经嗜酸细胞等条件富集。
商业放量与年度兑现
商业渠道｜公司10月16日披露覆盖超2,200家，院内用药超1,300家
覆盖全国30省、近290城、近700家药房和近60家一级经销商。医院覆盖与院内用药为两种口径；10月22日本地交流称团队约600人，属于调研口径。
年度兑现｜10月22日交流预计9.5亿元Q4需销售约2.9亿元
前三季度约6.6亿元，减去H1的3.93亿元，Q3约2.67亿元。若全年达到9.5亿元，Q4较Q3需增长约9%，H2销售约5.57亿元、较H1增长约42%。全年9.5亿元属于交流预计。
数据核验与口径边界
官方已披露前三季度产品销售约6.6亿元；全年9.5亿元来自10月22日本地调研。1,039元/300mg为公开支付价格，与公司净实现价格不同；产品独立毛利率未在中报拆分。H1归母净利12.17447亿元，FVTPL净收益16.39506亿元、主要与Ouro退出有关；集团综合毛利率约80.8%。
其他已核验商业 / 开发组合
| 场景 | 组合 | 阶段 / 状态 | 研究判断 |
|---|---|---|---|
| 国家医保 | 3项适应症＋预充针/自动注射笔 | 2026-01-01起执行 | 降价换量已有初步体现，仍需观察净价、患者数及疗程 |
| 国家基本药物目录 | CM310注射液 | 2026-09-01起执行 | 目录纳入不等于医院立刻放量，需跟踪新增订单与终端患者 |
| 自建商业体系 | 医院＋药房＋经销商 | 2,200+覆盖医院；1,300+可院内用药医院 | 10月16日公司官网口径；患者续方和平均疗程决定长期收入 |
| 海外区域授权 | 11个东南亚、5个中亚国家及港澳 | 2026-09-02授予Aeira注册及商业化权 | 首付款金额未披露；最高为净销售额高双位数royalty |
全球注册尚未形成独立价值锚
| 地区 / 项目 | 权益 | 注册研究 | 官方状态 / 读出 | 下一核验点 |
|---|---|---|---|---|
| 中国内地 | 康诺亚 | 成人AD、CRSwNP、SAR关键三期 | 4项适应症获批（含青少年AD） | 分适应症患者、净价及续方 |
| 中国新增标签 | 康诺亚 | PN三期；儿童AD及青少年SAR三期 | PN上市申请推进，10月公开三期数据；青少年AD已获批 | PN审评及新年龄组进展 |
| 港澳＋16个亚洲国家 | Aeira独家注册及商业化；康诺亚供货 | 尚未披露当地桥接/注册研究编号 | 交易已签署，时间表和金额未披露 | 首个申报、上市市场与净售价 |
| 欧美、日本等其他地区 | 未见新增合作正式披露 | 未见CM310境外关键注册研究 | 全球化重点事实上已转向CM512等二代资产 | 是否继续独立推进CM310 |
三
市场关注
销售截至2026Q3；全年销售为10月调研预期，注册及BD状态截至11月15日。
| 议题 | 当前信息 | 关注点 / 分歧 |
|---|---|---|
| 司普奇拜单抗销售 | CM310前三季度销售约6.6亿元、同比+227%；10月22日调研预计全年约9.5亿元，对应Q4需约2.9亿元。已获批四项适应症，医院覆盖超2,200家。 | 续方、疗程和医保后净收入，决定30亿元峰值基准能否上修至50亿元以上长期潜力。 |
| CMG901海外数据与二线标签 | 全球III期三线及以后OS 10.0 vs 5.0月（HR0.47）；二线及以后总体OS HR0.58，但BICR-PFS未达显著（p=0.053）。上述为全球总体。中国申请已受理，二线标签存在不获批风险，尚无监管定论。 | 纯二线及海外单独亚组数据、最终获批线次与海外申报进度；标签范围影响峰值及KYM 70%权益后的许可回报。 |
| CM512的BD机会 | 鼻息肉II期达终点，海外哮喘Ib已披露积极中期数据，全球III期计划2027年启动。境外已授权Belenos；康诺亚保留大中华区、许可回报及Belenos初始30.01%股权。 | Belenos主导的后续BD/再授权机会、交易规模与时间，以及康诺亚里程碑、版税和股权回报；最新摊薄比例未披露。 |
| 新增标签与准入 | 青少年AD于10月16日获批；覆盖医院超2,200家、可院内用药超1,300家。 | 新增年龄组贡献、基层准入、医保净价和销售效率。 |
| CM518D1人体数据 | 4.8mg/kg扩展组15例可评估CRC，ORR33.3%、DCR93.3%，随访中位4.1个月。 | 更长随访、扩大样本、血液学毒性和高剂量腹泻。 |
| 盈利结构 | H1净利包含Ouro相关大额公允价值收益；经营现金流约-2.54亿元。 | 剔除一次性因素后费用、现金消耗及持续产品利润。 |
| BD保留权益与估值 | CMG901经KYM70%分配；CM512境外许可并持初始30.01%Belenos股权；CM336已退出Ouro但原许可保留。 | 终端销售怎样转成归属版税、里程碑与股权价值？综合资产包与估值日净现金如何拆分？ |
核心BD权益：合作方、保留回报与估值对应
| 资产 / 合作方 | 保留权益与开发分工 | 付款与分成：美元 | 现有估值如何计入：亿元人民币 |
|---|---|---|---|
| CMG901 KYM / AZ | AZ获全球独家开发及商业化权。康诺亚持KYM 70%，乐普持30%；康诺亚通过KYM取得许可经济回报，未单独保留国内自营商业化权。 | 原首付6,300万、原里程碑上限11亿，收款主体KYM；最高低双位数分层版税。2026Q1触发4,500万里程碑，康诺亚收到等值3,150万。[Q1/Q4] | 70.5至94.0＝海外峰值15至20亿美元×1倍PS×6.7152×70%。70%已在公式中体现，分项采用峰值PS估值；完整版税现金流尚未逐年建模。 |
| CM512＋CM536 Belenos | 保留大中华区开发及商业化权益；境外独家许可Belenos，其原则上承担当地开发、注册和商业化费用。另获Belenos初始30.01%股权；最新摊薄后比例未在本次材料中明确。 | 首付1,000万＋近期款500万；额外最高1.7亿条件里程碑；净销售额分层版税，具体率未公开。上述条款适用于两项资产组合。[Q2/Q3] | CM512 40至50亿元沿用本地综合权益包，尚无国内经营、境外版税和股权的分拆底稿。本次未再另加Belenos股权或名义里程碑上限。 |
| CM336 / OM336 原Ouro 现Gilead 及Lakefront | 保留大中华区（内地、港澳台）权益。Lakefront负责I/II期，Gilead主导注册/后期研究及境外商业化；Ouro股权已退出，原许可继续有效。 | 股权交易已收2.57亿，另有最高约7,000万条件款；原许可另保留最高6.1亿里程碑。合作方5月披露净销售分层版税7%至14%，公司中报列Gilead履行版税义务。[Q4/Q5/Q6] | 22亿元沿用本地资产分项，尚无国内/境外许可现金流拆分。已收股权款、股权交易条件款与原许可回报分列；本次不额外加退出对价或里程碑名义总额。 |
康诺亚归属版税＝授权区净销售额×分层版税×KYM股权70%；估值还需计入成本、税费、里程碑概率与折现。70.5亿至94.0亿元来自1倍峰值PS简化定价，未独立建立折现底稿。原11亿美元为合同里程碑总上限，剩余可收额须扣除已触发款项。
CM512的国内权益与境外NewCo股权属于不同资产：初始30.01%仅对应Belenos，国内经营价值不按该比例打折。若改用权益分拆法，Belenos股权应按支付版税等义务后的剩余权益计值，再加康诺亚直接许可回报；现有40亿至50亿元综合包不另叠加股权。CM336合作方取得的20%至23%版税属于Lakefront，康诺亚对应的是合作方披露的7%至14%。[Q5]
CM310 100亿元、CMG901 70.5亿至94.0亿元、CM512 40亿至50亿元、CM336 22亿元、其他20亿元，合计252.5亿至286.0亿元、98.7至111.8港元/股。其他20亿元为综合项，尚无完整净现金桥接；Ouro股权款已收，估值未另加现金。
四
其他管线图
除CM310外，优先跟踪能够影响未来三年价值重心的六组项目。前两项分别代表公司自免自我迭代和最接近全球注册兑现的肿瘤资产。
自身免疫CM512｜TSLP×IL-13双抗国内鼻息肉III期（调研口径） / 海外Ib期已读出
中国CRSwNP二期120例、各剂量组达到研究终点；10月22日调研称III期已启动、300mg Q24W。9月10日公司公布海外哮喘Ib期50例中期结果，中度哮喘亚组第7周安慰剂校正FEV1改善330mL。Belenos计划2027H1启动全球鼻息肉III期、2027H2启动哮喘III期。
下一关注：国内III期登记及完整二期数据；国内哮喘II期中期分析预计2027Q1（调研预计），与海外Ib最终安全性评估为不同事件。
肿瘤CMG901 / AZD0901｜CLDN18.2 ADC中国上市申请已受理 / 全球III期结果已公布
10月阿斯利康公布532例主要比较人群：2L+ OS10.6 vs6.4个月、HR0.58；3L+ OS10.0 vs5.0个月、HR0.47。2L+总体BICR-PFS4.2 vs3.8个月、HR0.77，未达统计学显著。中国上市申请10月获CDE受理。康诺亚拥有KYM 70%权益，KYM向阿斯利康授权全球权益。
下一关注：中国审评标签和海外申报；版税、里程碑、KYM成本税项及少数权益。2L+为二线及以后总体，不是纯二线。
血液 / 自免CM336 / OM336｜BCMA×CD3双抗联合RRMM III期IND已受理 / 其他适应症早期开发
公司披露RRMM目标剂量组ORR 95.2%、≥CR 76.2%、MRD阴性100%、12个月PFS 95.2%，但来自小样本开放研究。2026中报披露与CM313联合RRMM III期IND已获受理，本轮未核到正式启动公告；AL淀粉样变II期开发。Ouro被Gilead收购后，公司收到约2.57亿美元股权对价，并保留许可项下里程碑和royalty。 境外Lakefront负责I/II期，Gilead负责注册、后期及商业化；康诺亚保留大中华区权益。合作方5月披露康诺亚原许可分层版税为净销售额7%至14%。
下一关注：具体版税阶梯、许可里程碑和股权交易条件款兑现；大中华区开发、注册研究及长期安全性。
自身免疫CM313｜CD38单抗多适应症二期
ITP随机二期45例，W8 ORR 83% vs 20%，差值63.3个百分点、p<0.001。SLE早期研究样本较小，IgAN公司初步数据称约24—26周UPCR下降66.9%，尚非完整受控结果。境外权益授予Timberlyne。
下一关注：ITP注册路径、IgAN正式受控数据、长期感染风险以及Timberlyne融资与权益兑现。
肿瘤CM518D1｜CDH17 ADCI/II期 / ESMO首次人体数据已披露
10月23日公布截至5月8日84例入组；4.8mg/kg扩展组15例可评估CRC患者ORR33.3%（95%CI 11.8%—61.6%）、DCR93.3%，中位随访4.1个月，DoR未达到。DLT主要为血液学毒性，高剂量组见腹泻。
下一关注：样本扩大、持续缓解和血液学/胃肠道毒性；一线联合研究推进。
后续平台CM326 / CM355 / CNS资产一期—三期
CM326为TSLP单抗，石药拥有中国内地权益，哮喘和CRSwNP进入三期；CM355为CD20×CD3双抗，Prolium推进海外肿瘤及自免开发；CM383、CM559针对不同Aβ表位，处于早期临床。
下一关注：CM326三期读出、CM355海外自免数据、CNS资产是否形成可区分的脑内暴露和临床信号。
六
陈博与管理层观点
陈博
陈博博士为康诺亚创始人、董事长兼CEO。1996年获武汉大学学士，2003年获Albert Einstein College of Medicine博士，曾在美国Trellis、Stemcentrx等生物科技公司工作，并参与君实生物早期创业及PD-1项目开发，2016年创立康诺亚。
截至2025年末，陈博通过Moonshot间接拥有约7,515万股权益，占公司约25.16%；其拥有Moonshot约66.04%权益。董事长与CEO由同一人兼任，属于公司治理守则C.2.1的偏离。
陈博在2026年公开访谈中给公司组织能力打70分，认为人才厚度和中层梯队仍需补课。
此前采访中的公开观点
项目从临床需求和市场反推；能用更低风险方式解决的问题，不为创新而创新。
来源：陈博公开专访，2026-04-30对机制不成立的项目尽早停止；CM512被定位为对CM310的主动“自我革命”。
来源：陈博公开专访AD患者已适应Q2W后，长效替换未必容易；哮喘作为预防治疗，3—6个月一针可能更有替代价值。
来源：陈博公开专访｜管理层观点公司主张创新药自建销售体系；大规模、低成本生产和终端销售闭环是持续研发的前提。
来源：陈博公开专访NewCo用于调动海外人才和资本、减少内部资源拥挤；公司更看重持续royalty，但未来也会提高对upfront的要求。
来源：陈博公开专访未来五年主要依靠海外伙伴进入全球；公司先在中国形成自我造血，同时补足组织和人才厚度。
来源：陈博公开专访｜前瞻判断媒体专访：创新药与全球化
《文敏·简单聊｜康诺亚的“新药”逻辑》
访谈集中讨论CM310差异化标签、CM512自我替代、项目赛马机制、NewCo、低成本制造和全球化。本文保留原题，但其中“世界唯一”“超预期”等措辞属于受访者或原文观点，并非本页独立研究结论。
阅读公开专访 →七
估值口径
依据10月18日及25日估值稿：CM310按国内30亿元峰值估值100亿元；CMG901按1倍海外峰值PS×70%权益估值70.5至94.0亿元。SOTP合计252.5至286.0亿元、98.7至111.8港元/股。PDF附患者/净收入敏感性、BD保留权益及较弱兑现情景。
CM310峰值：6/23交流潜力≥50亿元、AD约25亿元；本地100亿元资产值基准用国内峰值30亿元，隐含约3.3倍峰值PS。二者为不同取值。按厂家年净收入2万元演示，30亿/50亿对应15万/25万足疗程等价患者。
CMG901权益：全球销售由AZ实现，KYM收取最高低双位数分层版税，康诺亚持有KYM70%。本地海外峰值15至20亿美元是研究情景；公司8月推介材料转述AZ全球峰值30至50亿美元，地域与开发范围不同。
后续自免：CM512 40至50亿元、CM336 22亿元均为综合分项，未拆国内经营、境外版税、里程碑与NewCo股权。Belenos初始股权30.01%，最新摊薄比例及版税率未明确，估值未另加股权。CM336原许可存续，合作方披露康诺亚分层版税7%至14%。
较弱兑现：演示CM310峰值20亿×2.5PS=50亿，901海外10亿美元按同公式约47亿，CM51230亿、CM33622亿、其他20亿，合计169亿、66.1港元/股。
现金与方法：Ouro股权退出已收约2.57亿美元，原CM336许可回报存续。SOTP其他20亿元为综合项，尚无完整净现金桥接，未另加现金。10/13 DCF审阅值22.73港元属另一估值框架。
八
催化剂与风险观察
| 资产 / 事项 | 事件 | 时间窗口 |
|---|---|---|
| CM310 | 全年销售兑现；PN审批与基药渠道贡献 | 2026Q4—2027H1 |
| CMG901 | 中国上市申请审评；海外申报进展 | 申请已于2026-10受理；后续日期未定 |
| CM512 | 国内哮喘II期中期分析；海外Ib最终安全性 | 2027Q1｜分别为调研预计/公司计划 |
| CM512海外 | 全球鼻息肉III期、哮喘III期启动 | 伙伴计划2027H1 / 2027H2 |
| CM518D1 / CM336 | 更长随访与中国注册临床推进 | 2027年持续更新 |
风险观察
医保降价、平均疗程短于预期及国产IL-4Rα集中上市，可能使CM310峰值低于模型。
CM512长间隔方案的完整效应量、长期暴露尾部和大样本结果决定商业定位；国内III期状态目前来自10月22日调研。
总体PFS未显著可能压缩适用线次、标签或监管确定性，且全球开发节奏由阿斯利康主导。
Ouro处置收益掩盖核心亏损；研发、商业团队和新产能同时扩张，经营现金流仍为负。
KYM、Belenos、Timberlyne、Ouro/Lakefront均存在少数权益、费用、税项和里程碑条件，名义交易金额不能直接归属康诺亚。
董事长兼CEO、科创板潜在稀释、新产能爬坡以及跨境注册和地缘风险均需持续跟踪。
九
问题清单
- 01
全年9.5亿元CM310销售交流预计是否仍维持？前三季度6.6亿元中各适应症、患者、复购与库存分别如何？
- 02
国家基本药物目录执行后新增多少医院和基层终端？预计各季度带来多少真实患者和销售额？
- 03
1,039元支付价格对应的净实现价格是多少？经销折扣、患者援助、生产成本和产品单独毛利率分别是多少？
- 04
10月约600人商业团队的口径、销售效率及明年扩张预算如何？
- 05
面对度普利尤单抗及多个NDA阶段国产IL-4Rα，公司的防守依靠价格、标签、医院资源还是更强证据？
- 06
成人及青少年AD高安慰剂反应且没有头对头，公司是否计划真实世界研究或与标准药直接比较？
- 07
青少年AD已获批后首批新增患者及院内准入如何？PN审评及儿童AD推进节奏如何？
- 08
CM512 CRSwNP二期各剂量组NPS、NCS、SNOT-22的效应量、CI、p值、缺失值处理和多重性控制是什么？
- 09
CM512 Q24W暴露尾部是否存在症状反弹？ADA、严重不良事件、漏打针及再次给药数据如何？
- 10
CM512与CM310在诱导、维持及不同疾病中的定位是什么？如何处理自我蚕食，是否共用销售队伍？
- 11
Belenos哮喘Ib已读出后，2027年全球III期方案、投入与进一步融资需求如何？
- 12
CMG901按线次和CLDN18.2阈值划分的PFS、OS HR/CI/p值是什么？总体PFS未显著的原因及监管反馈是什么？
- 13
阿斯利康剩余里程碑何时可能触发？扣除KYM层面成本、税项及30%少数权益后，康诺亚实际现金和royalty是多少？
- 14
CM336由Gilead和Lakefront如何分工？注册研究时间、感染/CRS/ICANS、国内申报及康诺亚经济权益如何？
- 15
剔除Ouro处置和阿斯利康里程碑后，核心业务何时盈亏平衡？科创板募资用途、发行规模、稀释上限及董事长兼CEO的治理制衡是什么？
公开来源：1. [Q4] [D1] 康诺亚2026中期报告；2. [D2] 公司：青少年AD第四项适应症获批；3. [D3] 公司：CMG901全球III期及中国上市申请受理；4. 阿斯利康：CLARITY-Gastric01完整终点表；5. 9月10日：CM512海外Ib期及海外开发计划；6. [D4] 公司：CM518D1 I/II期首次人体数据；7. 10月8日：结节性痒疹III期数据；8. 中国外汇交易中心：11月13日中间价；9. CM310医保支付标准1,039元；10. [Q1] AZ原始CMG901全球许可条款及KYM 70%股权；11. [Q2] 康诺亚2024中报p24/64：Belenos许可、里程碑和费用；12. [Q6] 公司6月5日：Ouro交易完成、开发分工与保留许可；13. [D5] FDA Dupixent标签；14. [D6] Sanofi：lunsekimig呼吸II期与当前II/III期开发；15. [D7] FDA：zolbetuximab联合化疗胃癌批准；16. [D8] J&J：Tecvayli与Darzalex Faspro获FDA批准及产品靶点；17. [D9] ArriVent：ARR-217/MRG007 CDH17 ADC I期；18. [D10] FDA Tezspire标签；19. [D11] Sanofi 2026Q3纪要：lunsekimig分适应症阶段；20. [D12] 三生2026中期：611成人AD申请已受理；21. [D13] 康方2026中期：曼多奇AD审评中；22. [D14] 信达公司公告：IBI343注册III期进展；23. [D15] FDA：epcoritamab CD20×CD3及淋巴瘤批准；24. [D16] FDA：Leqembi正式批准；25. [D17] FDA：Kisunla阿尔茨海默病批准；26. [D18] FDA：Fabhalta因子B抑制剂及IgA肾病标签；27. [Q3] 康诺亚2025年报p162/163：初始股权及许可范围；28. [Q5] Lakefront 2026年5月材料p8脚注：康诺亚7%至14%分层版税；
资料来源：S0 康诺亚2026中期报告；S1 10月16/23/26日官网更新、9月10日CM512公告；S2 阿斯利康10月25日终点表；S3 Wind行情与日K；S4 CFETS中间价；S5 本地10月22日调研、10月25日ESMO估值稿。全年9.5亿元、国内CM512 III期状态为调研口径；CM31030亿元和≥50亿元分别是研究基准和交流潜力。资产值及敏感性为明确列示的研究假设。财务采用公司报告，行情及日K由Wind返回。 CM336 7%至14%版税来自合作方2026年5月材料；Belenos30.01%为初始股权。BD权益映射沿用原SOTP总值，尚无完整净现金桥接。